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请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 欲扬先抑，关注政策转向欲扬先抑，关注政策转向 煤炭行业煤炭行业 2012 年度策略报告年度策略报告 孙建平（参见尾页说明）孙建平（参见尾页说明） 021-38676316 sunjianping 编号 S0880511010044 本报告导读本报告导读 当前正在景气回落半山腰上，预计明年上半年景气继续下滑，年中至三季度板块迎来 相对估值水平底部，反转行情的真正确立依赖于政策转向信号的确定。 当前正在景气回落半山腰上，预计明年上半年景气继续下滑，年中至三季度板块迎来 相对估值水平底部，反转行情的真正确立依赖于政策转向信号的确定。 摘要摘要 12 年产能释放低于年产能释放低于 13 年。年。山西整合矿井的产能释放从 11 年三季度起步入高点，13 年达到峰值，预计 12 年全省产量 净增 1.8 亿吨；但内蒙、陕西产量增速的下降将使国内煤炭 供需继续维持弱平衡的局面， 12 年国内产能释放的压力要低 于 13 年。应注意澳洲 11 年初停产矿井复产对国际焦煤价格 的冲击。 景气下行，回落贯穿明年上半年。景气下行，回落贯穿明年上半年。当前处于“复苏”到“增长” 这两个阶段的连接点上，此阶段煤炭板块多跑输指数。行业 景气 7 月份开始回落，当前正在回落的半山腰上，预计明年 上半年行业景气继续下滑，煤价整体缺乏上涨动力，相对而 言动力煤价格走势强于焦煤。 景气下滑什么时候结束景气下滑什么时候结束政策趋紧是导致此轮经济增速趋 缓的最主要原因。紧缩性货币政策正在逐渐转向，但房地产 严厉的限购政策并未出现放松的迹象。政策转向的时点决定 了景气回落程度和持续的时间，货币和房地产政策由紧缩向 中性的转变将使煤炭行业景气程度重新步入上升的轨道。 12 年政策中性偏紧， 板块后周期性再现。年政策中性偏紧， 板块后周期性再现。 煤炭行业的后周期 性不言而喻，同时我们也应该看到，政策对行业周期的波动 会产生至关重要的影响。通过分析我们能得出以下结论偏 紧及中性政策下煤炭板块表现为后周期，而宽松政策下要注 意煤炭板块周期的前移。由于 12 年宏观和行业政策处于中 性偏紧的状态，煤炭板块将再次表现为后周期性，板块相对 估值底部的确立要晚于大盘估值底部的出现。 上半年难有超越，关注政策转向。上半年难有超越，关注政策转向。明年上半年煤炭行业景气 继续下行， 煤价缺乏上涨动力， 伴随着通胀水平的同步回落， 上半年煤炭板块难以超越大盘。预计明年年中至三季度煤炭 板块将迎来相对估值水平的底部，反转行情的真正确立依赖 于政策转向信号的确定。短期内，继续看好业绩锁定性更强 的动力煤公司中国神华、国投新集，明年下半年反转行情确 立后，看好冶金煤公司中外延扩张潜力更大的潞安环能、盘 江股份。 评级评级 中性中性 上次评级中性 细分行业评级 煤炭开采与洗选 中性 相关报告 煤炭 房地产政策难见放松迹象，动力煤 公司业绩锁定性更强 2011.11.07 煤炭 铁路建设进度放缓，短期内运输压 力缓解无望 2011.11.01 煤炭 钢厂减产焦煤受压，煤价再现后周 期性 2011.11.01 煤炭 焦煤将率先面临价格调整 压力 2011.10.24 煤炭 焦煤价格上涨，资源税压力转至焦 炭 2011.10.17 行业策略 行业策略 煤炭煤炭 2011.11.17 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目 录 目 录 1. 主要观点 ..................................................................................................4 2. 供给端12 年产能释放低于 13 年 .......................................................4 2.1. 11 年增量来源进一步向晋陕蒙疆四省集中 ..................................4 2.2. 山西整合矿井步入释放高点，12 年产量净增 1.8 亿吨 ...........5 2.3. 内蒙以销定产的情况未来两年难有根本转变 ...........................6 2.4. 陕西近期增量有限，规划产能庞大 ...........................................7 2.5. 澳洲复产矿井冲击国际焦煤市场 ...................................................8 3. 景气 7 月份开始回落，回落贯穿明年上半年 ......................................8 3.1. 行业从景气高位回落的时点始于 7 月 ...........................................8 3.2. “复苏后的回落”，板块难有超越大盘表现 ...................................9 3.2.1. 当前处于“复苏”和“增长”之间的间隔期 ................................9 3.2.2. “复苏后的回落”期间煤炭板块大多跑输大盘........................9 3.3. 经济增速、通胀水平双回落 .........................................................10 3.4. 景气下滑什么时候结束 .............................................................10 3.5. 结论上半年景气下行、煤价难涨 ............................................. 11 4. 12 年政策中性偏紧，板块后周期性再现 ........................................... 11 4.1. 05-06 年，政策持续偏紧，煤炭板块表现后周期性 ................... 11 4.2. 09 年上半年，山西整合一己之力将板块周期提前半年 ............12 4.3. 12 年政策利剑仍然半悬 ................................................................13 4.3.1. 资源税新标准力度低于预期，从价计征是大势所趋 ......13 4.3.2. 煤电关系已如水火，行政之手恐再现身 ..............................14 5. 投资策略上半年难有超越，关注政策转向 ....................................14 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 图表目录 图表目录 图 1主要煤炭省份产量同比增量占全国增量占比 ..................................4 图 2主要煤炭生产省份同比增速 ..............................................................4 图 3山西整合矿井技改后分季度产能释放情况 ......................................5 图 4山西整合矿井新增产量 ......................................................................5 图 5蒙煤月均出区量 ..................................................................................7 图 6蒙煤公路、铁路出区占比 ..................................................................7 图 7澳洲焦煤月度出口量及出口均价 ......................................................8 图 8日澳硬焦煤合同价 ..............................................................................8 图 9各月用电量环比变动情况与往年对比 ..............................................8 图 10美国“复苏”和“增长”的连接点 .........................................................9 图 11中国“复苏”和“增长”的连接点 .........................................................9 图 1292 年四季度-93 年二季度，标普能源指数先抑后扬 .....................9 图 1302 年三季度-03 年一季度，主要煤炭公司大多跑输标普 .............9 图 1410 年四季度-11 年三季度，美国煤炭板块先扬后抑 ...................10 图 1516 个重点城市月度销售面积 ......................................................... 11 图 16房屋单月新开工面积同比增速 ...................................................... 11 图 17山西动力煤、无烟煤季度均价波动情况 ...................................... 11 图 18山西焦煤、喷吹煤季度均价波动情况 .......................................... 11 图 19M2 及固定资产投资增速 ...............................................................12 图 20煤炭行业毛利率及三个季度前的 GDP 增速 ................................12 图 2105 年 6 月-06 年 12 月煤炭板块相对表现 .....................................12 图 222006 年煤炭板块相对估值水平变动 .............................................12 图 2308 年 11 月-09 年底煤炭板块相对表现 .........................................13 图 2408 年 11 月-09 年底煤炭板块相对估值水平变动 .........................13 表 1山西整合矿井进展情况 ......................................................................5 表 2近两年山西新建矿井投产情况 ..........................................................6 表 312、13 年山西产量预计 .....................................................................6 表 4内蒙古在建出区铁路建设情况 ..........................................................6 表 5陕西省批准开展前期工作的矿井 ......................................................7 表 610 月 10 日草案与 11 月 1 日实施细则对煤炭公司净利的影响 ...13 表 7重点煤炭公司盈利预测及投资评级 ................................................14 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 1. 主要观点主要观点 12 年山西进入整合矿产能大规模释放的时点，但内蒙、陕西产量增速的 下降将使国内煤炭供需继续维持弱平衡的局面， 12 年国内产能释放的压 力要低于 13 年。应注意澳洲 11 年初停产矿井复产对国际焦煤价格的冲 击，相对而言动力煤价格走势将强于焦煤。 从周期走势看，当前处于行业景气从高点回落的半山腰，预计明年上半 年行业景气继续下滑，煤炭板块难有超越大盘的表现。明年宏观和行业 政策将继续维持中性偏紧的状态，煤炭板块后周期性再现，板块相对估 值底部的确立要晚于大盘估值底部的出现。 短期内，相对看好业绩锁定性更强的动力煤公司，待政策转向信号的确 定后，看好外延扩张潜力大的冶金煤公司。 2. 供给端供给端12 年产能释放低于年产能释放低于 13 年年 山西整合矿井的产能释放从 11 年三季度起步入高点，13 年达到峰值， 预计 12 年全省产量净增 1.8 亿吨；内蒙运输瓶颈难有改观，预计 12 年 产量增速由 11 年的近 30降至 10；陕西近一年投产矿井较少，12 年 增量主要来自于内生增长。总体看，12 年供给增量相对平缓，较 13 年 相对安全。 2.1. 11 年增量来源进一步向晋陕蒙疆四省集中年增量来源进一步向晋陕蒙疆四省集中 山西重组整合矿井逐渐投产，内蒙、新疆的持续开发，11 年产量增量的 来源进一步向山西、陕西、内蒙、新疆四省集中，11 年 1-9 月以上四省 同比增量占全国增量的占比达 99.8。陕西“十一五”末投产矿井大规 模释放产能的时点已过，贵州、河南省内煤矿整合和小煤矿关闭的工作 正在进行时，11 年增速放缓；河北、山东、安徽等近消费地的煤炭生产 大省 11 年产量较为稳定，同比变动幅度在-1-4之间。 图图 1主要煤炭省份产量同比增量占全国增量占比主要煤炭省份产量同比增量占全国增量占比 图图 2主要煤炭生产省份同比增速主要煤炭生产省份同比增速 -20 0 20 40 60 80 100 120 20072008200920102011（1-9月） 山西内蒙陕西新疆 -40 -20 0 20 40 60 2005200620072008200920102011（1-9 月） 山西内蒙陕西新疆贵州河南 数据来源煤炭资源网、各省煤监局 数据来源煤炭资源网、各省煤监局 注新疆产量为 1-8 月份产量 注新疆、贵州产量为 1-8 月份产量 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 2.2. 山西整合矿井步入释放高点，山西整合矿井步入释放高点，12 年产量净增年产量净增 1.8 亿吨亿吨 根据对山西煤炭整合重组方案的统计，整合后的矿井数量共计 911 座， 整合后产能将达到 8.42 亿吨。对比 10 年上半年山西重点整合煤矿和地 方煤矿的产量数据，估算山西参与整合的矿井中，在产产能约 2.6 亿吨， 这意味着整合完成之后山西省的产能将增加 5.8 亿吨。 从 2010 年起，山西重组整合的进程由第一步“主体变更”进入了第二 步 “重组矿井改造建设” ， 2010 年有 293 座整合矿井开工， 建设规模 2.45 亿吨；2011 年 1-10 月，开工矿井有 310 座，建设规模 3.03 亿吨，目前 整合矿井开工率为 66.2。 表表 1山西整合矿井进展情况山西整合矿井进展情况 矿井数量（座） 整合后矿井产能 （万吨） 整合后矿井总计 911 84196 2010 年开工的整合矿井 293 24505 2011 年 1-10 月开工的整合矿井 310 30255 未开工矿井 308 29436 数据来源国泰君安证券研究 从 10 年下半年起，技改完毕的整合矿井陆续投产。预计 11 年整合矿井 的投产产能约 1.29 亿吨，这个数字高于山西省政府公布的 11 年整合矿 井新增产能 1 亿吨的数据。根据我们对山西整合矿井开工建设情况的跟 踪，整合矿产能释放的高点从 11 年三季度开始出现，12、13 年持续走 高，13 年上半年达到最高点，仅二季度的投产产能就有 9215 万吨。假 设剩下未开工的 308 座矿井能在 12 年上半年之前开工，估算 12、13 年 整合矿的新增产量分别为 1.52 亿吨、2.16 亿吨。 图图 3山西整合矿井技改后分季度产能释放情况山西整合矿井技改后分季度产能释放情况 图图 4山西整合矿井新增产量山西整合矿井新增产量 9215 6168 4203 0 2000 4000 6000 8000 10000 2010Q2 2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 整合矿井技改后产能 万吨 14045 21592 15205 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010201120122013201420152016 万吨 数据来源国泰君安证券研究 数据来源国泰君安证券研究 从新建矿井的情况看，12 年投产的矿井不多，增量主要来自 11 年底投 产矿井在12年的产量贡献， 预计新建矿井12、 13年的产量增量分别0.26、 0.32 亿吨。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 表表 2近两年山西新建矿井投产情况近两年山西新建矿井投产情况 投资主体 矿井 矿井产能 投产时间 同煤集团 东周窑煤矿 1000 11 年 9 月试生产 同煤集团 麻家梁煤矿 1200 11 年底 潞安集团 高河煤矿 600 11 年底 运销集团 王家岭煤矿 500 11 年 9 月试生产 中煤能源 王家岭煤矿 600 12 年 8 月 中煤能源 东露天煤矿 2000 11 年 9 月试生产 阳煤集团 寺家庄煤矿 600 11 年底 煤气化 龙泉煤矿 500 12 年底 数据来源国泰君安证券研究 总体而言，山西未来三年处于产能大幅扩张的阶段，预计 12 年产量略 低于内蒙， 13 年超过内蒙再次成为国内第一大产煤省， 产量将达到 12.86 亿吨，较 10 年增加 5.45 亿吨。 表表 312、、13 年山西产量预计年山西产量预计 2010 2011E 2012E 2013E 整合矿井贡献增量 15200 21600 新建矿井贡献增量 2550 3200 全省产量 74096 86000 103750 128550 数据来源国泰君安证券研究 2.3. 内蒙以销定产的情况未来两年难有根本转变内蒙以销定产的情况未来两年难有根本转变 内蒙古区内开采条件优异，煤炭企业生产的限制并非出自产能而是运 输，单纯从产能的角度去判断内蒙的产量经常会做出偏低的估计。集张 铁路和包西铁路在 11 年投入运营， 蒙西煤炭出省的瓶颈有所缓解。 但张 唐铁路建设的推迟导致蒙西的煤炭无法通过曹妃甸下水，陇海、宁西铁 路的推迟导致蒙煤无法通过陕西辐射至消费地，预计 12、13 年蒙煤的 外运将继续受到运力的压制。待 13 年准池铁路投入运营后，蒙煤出省 的瓶颈开始缓解，并开始通过朔黄线进入下水煤市场。 表表 4内蒙古在建出区铁路建设情况内蒙古在建出区铁路建设情况 铁路铁路 当前所处阶段建成时间当前所处阶段建成时间 运量增量运量增量 备注备注 准格尔朔州在建 2012 年底 5000 万吨 未受影响 准格尔神池在建 2013 年 2 亿吨 未受影响 包头张家口 唐山 在建 2015 年（原计 划 14 年） 2 亿吨 受影响，推后 至 15 年 包头西安 南京复线 规划 6000 万吨 推迟 蒙西华中 规划 2015 年之后 2 亿吨 数据来源国泰君安证券研究 与铁路相比，蒙煤公路出区量近两年飞速增长，11 年 1-9 月公路出区量 占出区量的比重达到了 31.9，较 09 年底增加了 19.6 个百分点。11 年 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 前 9 个月出区量增量的 86.5需要通过公路实现。按照 12、13 年铁路运 量增速 12， 公路运量 13 年达到月均 2300 万吨理论极限值的情景假设， 预计 12、13 年内蒙古产量分别为 10.97 亿吨、12.32 亿吨，增量分别为 1.01 亿吨、1.35 亿吨。 图图 5蒙煤月均出区量蒙煤月均出区量 图图 6蒙煤公路、铁路出区占比蒙煤公路、铁路出区占比 0 1000 2000 3000 4000 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011年1-4月 2011年5-6月 2011Q3 铁路出区量公路出区量 2300万吨，公 路运量的极限 0 20 40 60 80 100 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011年1-4月 2011年5-6月 2011Q3 公路出区占比铁路出区占比 数据来源国泰君安证券研究 数据来源国泰君安证券研究 2.4. 陕西近期增量有限，规划产能庞大陕西近期增量有限，规划产能庞大 陕煤集团在榆林的矿井 11 年均基本达产，榆林的开采条件与蒙西相似， 预计陕煤在榆林的新投产矿井 12 年仍有增产的空间。陕西省煤炭资源 的整合政策与山西、河南由国企主导的模式不同，以民企之间的连横为 主，地方煤矿的生产基本没收到影响，11 年前 9 个月乡镇煤矿产量同比 增长 17.4。由于 11、12 年投产的矿井并不多，陕西省 12 年产量增长 的来源主要来自于陕煤榆林矿井、陕北地方煤矿的内生增长。 陕西“十二五”在建规模计划宏大，榆林“十二五”规划在建矿井规模 超过 1.1 亿吨、整合矿井新增产能 5000 万吨。目前省内批准开展前期工 作的在建矿井规模达到 5770 万吨，预计这些矿井 13 年开始释放产量。 表表 5陕西省批准开展前期工作的矿井陕西省批准开展前期工作的矿井 投资主体 矿井 产能 中国神华 西湾露天煤矿 1000 中国神华 郭家湾煤矿 800 中国神华 青龙寺煤矿 300 陕西有色 杭来湾煤矿 800 尚合煤矿 120 济宁能源发展集团 朱家峁煤矿 150 山能集团 高家堡煤矿 500 陕煤集团 西卓煤矿 300 华电集团 小纪汗煤矿 1000 兖矿集团 金鸡滩煤矿 800 合计 5770 数据来源国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 2.5. 澳洲复产矿井冲击国际焦煤市场澳洲复产矿井冲击国际焦煤市场 11 年初的澳洲洪水打破了国际焦煤市场的平衡点， 澳洲焦煤出口量较高 点锐减 50，2、3 季度日澳焦煤合同价飙升 45。二季度起，受洪水影 响的停产矿井逐渐复产，但出口恢复仍较缓慢，8 月份焦煤出口量较高 点仍有 20的缺口，停产矿井复产叠加外部需求下行，澳洲焦煤价格在 三季度逐渐下滑。预计明年上半年国际焦煤市场的主要特征是澳洲出 口持续恢复，国际焦煤价格缓慢回落。国内焦煤市场对进口的依赖性逐 渐增强，国际焦煤价格的下滑让国内焦煤市场无法独善其身。 图图 7澳洲焦煤月度出口量及出口均价澳洲焦煤月度出口量及出口均价 图图 8日澳硬焦煤合同价日澳硬焦煤合同价 600 800 1000 1200 1400 1600 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 100 150 200 250 澳洲焦煤出口量 出口均价（右轴） 万吨美元/吨 150 200 250 300 350 2010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4 美元/吨 数据来源煤炭资源网 数据来源国泰君安证券研究 3. 景气景气 7 月份开始回落，回落贯穿明年上半年月份开始回落，回落贯穿明年上半年 在我们看来，单从供需缺口的角度去判断未来一年行业的景气程度意义 不大。相对而言，弄清楚当前在经济周期中所处的阶段是更重要的。 3.1. 行业从景气高位回落的时点始于行业从景气高位回落的时点始于 7 月月 根据对分行业用电量的分析，可以看到，从 7 月份起，全行业用电量的 环比变动幅度开始低于 06-10 年平均水平， 这一趋势在 8 月份得到确定， 9 月份进一步加剧。这一情况在 08 年底也曾经出现过，只是与 08 年下 半年用电量迅速下滑相比，这一次的下滑趋势要缓和得多。 图图 9各月用电量环比变动情况与往年对比各月用电量环比变动情况与往年对比 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 07 年4 月 07 年7 月 07 年10 月 08 年1 月 08 年4 月 08 年7 月 08 年10 月 09 年1 月 09 年4 月 09 年7 月 09 年10 月 10 年1 月 10 年4 月 10 年7 月 10 年10 月 11 年1 月 11 年4 月 11 年7 月 当月用电量环比增幅其他年份用电量环比增幅中值 从08年6月起 开始为负，09 年5月转正节能减排，负值只 持续了9、10两个月 11年7月起 转负，负值 逐月增大 数据来源国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 3.2. “复苏后的回落”，板块难有超越大盘表现“复苏后的回落”，板块难有超越大盘表现 3.2.1. 当前处于“复苏”和“增长”之间的间隔期当前处于“复苏”和“增长”之间的间隔期 政策刺激造就了经济复苏，政策退出之后，经济增速出现下滑，在“复 苏”到“增长”这两个阶段的连接点上，这种情况多次出现过。以美国 最近三个中周期作为例子，均出现了“复苏后的回落” 。1997-2008 年， 国内经济走过了一个完整的中周期， 97 年的东南亚金融危机导致国内经 济增速迅速放缓，在当时积极财政政策的刺激下，经济有所复苏，但复 苏只维持了半年，随后进入了 99-01 年为期三年的反复期。 图图 10美国“复苏”和“增长”的连接点美国“复苏”和“增长”的连接点 图图 11中国“复苏”和“增长”的连接点中国“复苏”和“增长”的连接点 -6 -4 -2 0 2 4 6 Dec- 88 Dec- 90 Dec- 92 Dec- 94 Dec- 96 Dec- 98 Dec- 00 Dec- 02 Dec- 04 Dec- 06 Dec- 08 Dec- 10 GDP同比增速 复苏后的回落，近三个中周期均有表现 6 8 10 12 14 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 国内GDP同比增速 “复苏”反复 了很长时间 复苏后 的回落 复苏后 的回落 数据来源Bloomberg 数据来源Bloomberg 3.2.2. “复苏后的回落”期间煤炭板块大多跑输大盘“复苏后的回落”期间煤炭板块大多跑输大盘 由于国内资本市场数据的时间周期偏短，我们分析美国最近三个中周期 在“复苏后的回落”这一时段煤炭板块的表现，虽然具体走势各异，但 从整体上看，煤炭板块均弱于大盘（90 年以能源指数代替煤炭板块） 。 图图 1292 年四季度年四季度-93 年二季度，标普能源指数先抑后扬年二季度，标普能源指数先抑后扬 图图 1302 年三季度年三季度-03 年一季度，主要煤炭公司大多跑输标普年一季度，主要煤炭公司大多跑输标普 -10 -5 0 5 10 15 Oct-92Nov-92Dec-92Jan-93Feb-93Mar-93Apr-93May-93Jun-93 标普标普能源指数 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 Jun-02Jul-02Aug-02 Sep-02 Oct-02Nov-02 Dec-02Jan-03Feb-03 Mar-03 皮博迪固本阿奇马瑟标普 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 数据来源Bloomberg 数据来源Bloomberg 图图 1410 年四季度年四季度-11 年三季度，美国煤炭板块先扬后抑年三季度，美国煤炭板块先扬后抑 -40 -20 0 20 40 60 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 M ar-11 Apr-11 M ay-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 标普煤炭板块指数 数据来源Bloomberg 3.3. 经济增速、通胀水平双回落经济增速、通胀水平双回落 通胀水平高企时能源行业是最好的投资标的，通胀回落时跑输大盘，我 们在 10 年的策略报告留一半清醒，留一半醉已对这一问题进行了 详细的论述，尤其是在经济下行、通胀回落的时段，煤炭板块要明显跑 输指数。通胀水平在今年 7 月份达到最高点后缓慢回落，预计未来半年 仍将维持下行的态势，需求的下滑叠加通胀回落，对煤炭股股价的双杀 效应不容忽视。 3.4. 景气下滑什么时候结束景气下滑什么时候结束 针对 08 年底的经济下滑，国内政策的刺激立足于三个方向大规模的 货币投放、巨额的投资计划和超宽松的房地产政策。到了 11 年，这三个 方向都发生了转变银根收紧、投资计划接近完成（铁路投资甚至难以 为继） 、限购政策出台。除了经济周期波动自身的原因外，政策趋紧是 导致经济增速趋缓的最主要原因。 11 月 8 日央行发行的 1 年期央票利率出现 28 个月来第一次下调、10 月 份 5868 亿的信贷额略高于市场预期，预示着紧缩性货币政策正在逐渐 转向，但房地产严厉的限购政策并未出现放松的迹象。政策转向的时点 决定了景气回落程度和持续的时间。随着 12 年上半年房地产市场成交 量和成交价的持续回落，严厉的限购有望被相对温和的政策所代替，货 币和房地产政策由紧缩向中性的转变将使煤炭行业景气程度重新步入 上升的轨道，但是板块的相对估值底部到来的要更晚，这是由煤炭板块 自身后周期的特性所决定的。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 图图 1516 个重点城市月度销售面积个重点城市月度销售面积 图图 16房屋单月新开工面积同比增速房屋单月新开工面积同比增速 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 200920102011 万平米 11年成交量持续 低迷，新开工面 积的领先指标 -50 0 50 100 150 200 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 12年上半年新 开工继续萎缩 数据来源Wind 数据来源Wind 3.5. 结论上半年景气下行、煤价难涨结论上半年景气下行、煤价难涨 通过之前对供给端产能释放和行业景气周期的判断，我们认为明年上半 年煤炭价格整体缺乏上涨动力，相对而言动力煤公司有重点电煤合同的 保障，业绩压力要小于冶金煤公司。未来 2-3 个月动力煤现货价格将保 持高位运行的态势，需求端下行对价格的压力将在明年春节过后体现； 受房地产销售低迷、钢厂减产保价的影响，预计明年上半年焦煤价格将 维持弱势运行的状态。 图图 17山西动力煤、无烟煤季度均价波动情况山西动力煤、无烟煤季度均价波动情况 图图 18山西焦煤、喷吹煤季度均价波动情况山西焦煤、喷吹煤季度均价波动情况 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 大同动力煤平鲁气煤 阳泉洗中块晋城洗中块 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1
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