内部人交易与信息披露成本.pdf

第3 4 卷第5 期中国矿业大学学报 V 0 1 ．3 4N o ．5 2 0 0 5 年9 月 J o u r n a lo fC h i n aU n i v e r s i t yo fM i n i n g8 LT e c h n o l o g yS e p ．2 0 0 5 文章编号1 0 0 0 - 1 9 6 4 2 0 0 5 0 5 0 6 6 8 0 5 内部人交易与信息披露成本 李 1 ．东华大学旭日工商管理学院，上海 勇“2 ，朱淑珍 2 0 0 0 5 1 ；2 ．厦门大学计划统计系，福建厦门3 6 1 0 0 5 摘要当公司内部人获得私人信息时，他可以利用该信息进行交易获利．分析了这种动机存在时 内部人交易引起的公司信息披露成本问题．采用贝叶斯理论，根据中国证券市场的状况，建立了 一个描述内部人交易与公司信息披露关系的信息模型．分别在自愿信息披露和强制信息披露的 情况下，研究了公司内部人的信息披露成本；特别地，在强制披露信息环境下就内部人交易不受 限制和受到限制情形分析了信息披露成本的大小．结果表明在自愿披露环境下，内部人不披露 坏消息而披露好消息；在强制信息披露环境下，由于信息披露成本的原因，内部人愿意披露好消 息而不愿意披露坏消息． 关键词公司内部人；内部人交易；信息模型；强制披露；披露成本 中图分类号F8 3 0文献标识码A I n s i d e rT r a d i n ga n dT h eC o s to fI n f o r m a t i o nD i s c l o s u r e L IY o n 9 1 ”．Z H US h u z h e n l 1 ．G l o r i o u sS u nS c h o o lo fB u s i n e s sa n dM a n a g e m e n t ，D o n g h u aU n i v e r s i t y ，S h a n g h a i2 0 0 0 51 ，C h i n a ； 2 ．D e p a r t m e n to fP l a n n i n gS t a t ，X i a m e nU n i v e r s i t y ，X i a m e n ，F u j i a n3 6 1 0 0 5 ，C h i n a A b s t r a c t W h e na ni n s i d e ro b t a i n sp r i v a t ei n f o r m a t i o n ，h ec a nu t i l i z et h a ti n f o r m a t i o nt om a k ea t r a d i n gp r o f i t ．T h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o s tc a u s e db yi n s i d e rt r a d i n gw a si n v e s t i g a t e d ．B a s e do n t h eB a y e s i a nt h e o r y ，a ni n f o r m a t i o nm o d e lt od e s c r i b et h er e l a t i o nb e t w e e ni n s i d e rt r a d i n ga n d i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ew a sp r o p o s e do nt h eb a s i so ft h es i t u a t i o no fC h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ．T h e a m o u n to fi n s i d e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o s tw a ss t u d i e do nc o n d i t i o n so fv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n d ’ m a n d a t o r yd i s c l o s u r e ．S p e c i a l l y ，t h ed i s c l o s u r ec o s ti nam a n d a t o r yd i s c l o s u r es y s t e mw a sp r o b e d i n t or e s p e c t i v e l yu n d e rt h ec o n d i t i o n so fp e r m i t t i n ga n df o r b i d d i n gi n s i d e rt r a d i n g ．T h er e s u l t ss h o w t h a ti nav o l u n t a r yd i s c l o s u r es y s t e m ，a ni n s i d e rd i s c l o s e sg o o dn e w sn o tb a dn e w s ，w h i l ei na m a n d a t o r yd i s c l o s u r es y s t e m ，h ew o u l dr a t h e rd i s c l o s eg o o dn e w st h a nb a dn e w sb e c a u s eo ft h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o s t ． K e yw o r d s c o r p o r a t i o ni n s i d e r ，i n s i d e rt r a d i n g ；i n f o r m a t i o nm o d e l ；m a n d a t o r yd i s c l o s u r e ； d i s c l o s u r ec o s t 当一个上市公司的内部人①在经营管理活动 中获得了关于公司股票未来价值的私人信息时，他 就拥有利用该信息优势在股票市场上通过买卖本 公司股票而获得交易利润的机会．这种利用内幕信 息进行证券交易的行为被世界各国的证券法所禁 止．禁止内幕交易有两种法律手段，第一种是不允 许内幕人员② 主要是公司内部人 从事证券交易 活动；第二种是允许内部人交易，但有前提条件， 收稿日期2 0 0 4 1 1 0 3 基金项目国家社会科学基金项目 0 1 B J Y 0 9 0 作者简介李勇 1 9 6 4 一 ，男，四川省安岳县人，副教授，经济学博士，从事证券投资和计量经济学方面的研究． ①内部人主要是指发行股票或公司债券的董事、监事、经理、副经理以及有关高级管理人员，还包括持有公司百分之五以上股份的股东． ②我国证券法第六十八条界定了“知悉证券交易内幕信息的知情人员”内幕交易人员．内幕交易人员并不等同于公司内部人， 我们将公司内部人员买卖本公司股票的活动称为内部人交易，而将知情人员利用信息优势获取不正当交易利润的行为称为内幕交易． 万方数据 第5 期李勇等内部人交易与信息披露成本 这些前提条件包括L 1 j 1 内部人交易的时间必须 是在他将相关的重大信息 M a t e r i a li n f o r m a t i o n 公 布于众之后的某一段时期内；2 内部人必须在股 票交易完成的1 0d 内向证券监管部门报告其股票 交易的数量和变动情况；3 内部人不得从事本公 司股票的短线交易，等等．这些前提条件主要是通 过上市公司信息披露来达到． 上市公司信息披露可以分为财务信息披露和 非财务信息披露，其中财务信息披露是核心．对内 部人信息披露方式的要求有自愿性披露和强制性 披露．从国内外上市公司信息披露的实践来看，都 经历了由完全自愿性信息披露到部分强制性信息 披露的转变过程凹] ．我国已初步建立了较为严格的 强制性财务信息披露制度．由于保密性等原因而产 生外生披露成本⑧，我国也并未要求所有的信息披 露都是强制性的，还有相当部分的信息披露是自愿 性的．自愿性信息披露是公司内部人对披露与不披 露的总收益对比之后自愿做出的选择．是否披露信 息决定于信息披露成本的大小．信息披露成本就是 内部人不披露信息所得收益与披露信息所得收益 之差．只有当内部人的披露信息所得收益大于不披 露信息所得收益时，他才有动力予以披露．而强制 性披露则运用法律或行政手段强迫内部人必须按 规定披露有关信息，这就可能会产生信息披露成 本，而且披露成本的大小会直接影响信息披露的质 量． B a g e h o E 3 2 首先提出信息模型，该模型以信息不 对称来解释市场价格的调整过程以及知情交易者 与不知情交易者的交易策略．后来由G l o s t e n 和 M i l g r o m [ 4 3 建立的G M 模型被称为是信息模型发 展的里程碑[ 5 ] ．本文建立的基本模型及模型中市场 价格的形成与G M 模型类似． 1基本模型 假设某一上市公司由一个风险中性的内部人 管理，该内部人获得了关于公司股票将来价值的私 有信息，并决定是否利用该信息获取交易利润．公 司股票在市场上的交易价格是市场对内部人信息 披露和交易策略的合理预期而形成的．我们将模型 中事件发生分为5 个不同的时期t 一1 时，内部人 无成本地观察到了关于公司未来股票价值的信息， 市场 理性投资者 知道内部人获得了信息，但不知 道它的内容；t 一2 时，内部人要么披露信息，要么 将信息保留到最后时期；f 一3 时，市场依据内部人 是否披露信息和先验信息的自然状态来合理地形 成买价 b i dp r i c e 和卖价 a s k e dp r i c e ；t 一4 时，内 部人若已披露信息就不会有交易行为，若不披露就 会利用信息进行交易i t 5 时，内部人没有披露的 私人信息就变为公共信息了．由t 一1 到t 一5 的时 间间隔可被看作是上市公司财务信息披露 如年 报、中报、季报 的周期．我们只考虑从t 一1 到￡一5 的单期模型，并且内部人在此期间内只能购买或卖 出同样多数量的股票，这意味着内部人受到短线交 易的限制． 再假定该公司股票每股价格为随机变量v ， E v 一1 , 1 。，内部人获得利坏消息 S L 和利好消息 S H 的概率分别为R 和l P 。 为简单起见， 假定排除内部人没有获得任何信息的可能性 ．市 场依据内部人信息所得到的股票价格条件期望值 分别为E u ／S 一￡ 一v o e L ，E v ／S H 一Y O e H e 。，￡H 分别为存在利坏和利好消息与不存在利坏 和利好消息的股票价格差异 ．所有条件期望与其 概率的乘积之和等于无条件数学期望，即 E v v o P L v o 一￡L 1 - P L ％ 妇 ， 得R 钆一 1 一P L e H ． 1 进一步假定二级市场上只有一个知情的内部 人和2 ，z 个不知情的投资者 中小投资者 ．这2 挖个 不知情者是由于流动性等原因而买卖该公司的股 票，因而被称为流动性投资者．因为有l “ t 个投资者 购买股票，就有咒个投资者卖出股票，即每个流动 性投资者买或卖的概率相等．内部人和流动性投资 者发出买卖指令，每次每个投资者只能交易一个固 定股票数量g ．内部人的总收入为 l I 一- a o a 1 P a 2 P ， 2 式中％为固定报酬；P 为公司股票预期或实现的 价格；口，为内部人与股票价格相联系的业绩报酬敏 感度；口。为内部人与股票价格相联系的非业绩收益 系数，主要是指内部人由于获得股权融资而得到的 收益． 内部人的总收入包括内部人的工资、奖金、股 票红利和股票期权的总收入．尽管现阶段在我国证 券市场上内部人的业绩报酬与股票价值的关系不 密切[ 6 ] ，但并不妨碍我们将内部人总收入设定为依 据股票价格线性增加这一假定的合理性．因为首先 ③外生披露成本是指由于被要求强制性披露而导致上市公司在行业竞争、兼并谈判等方面的损失．内生披露成本则是由于内部人被 要求强制性披露而剥夺的获取交易利润的机会成本． 万方数据 6 7 0中国矿业大学学报第3 4 卷 在规范的证券市场上内部人的工作业绩最终还是 体现在股票的价值上，公司股东从自身利益出发也 必定会与内部人签订以公司价值最大化为目标的 业绩报酬契约合同，股票价格越高，内部人的业绩 报酬越大．其次，在我国证券市场中内部人有强烈 的股权融资的偏好[ 7 ] ，但股权融资的前提是上市公 司要有较好的经营业绩，平均来说当上市公司的业 绩提高时，其股票价格也呈上升趋势，内部人要想 获得股权融资的权利，就必须要提高经营业绩，那 么其股票价格也随着提高． 分别以肌和脚表示当S L 利坏 和S 日 利好 时内部人披露信息的概率，内部人不披露信 息的概率分别是1 ～肌和1 一触．用D L ，D 一日 和D 一中分别表示内部人披露利坏消息、利好消息 和不披露消息；若内部人披露了他的信息，则市场 不存在推断信息的问题．当内部人不披露信息时， 市场则按贝叶斯法则来推断内部人获得利坏和利 好消息的概率№o P ， S L ／D 西 P ， 5 一L P ， D c P ／S L [ P ， S H P ， D 一西／5 一H P ， S L P ， D 一垂／s L ] - 1 一 R 卜～胞 1 一P L 1 一／I H P L 1 一胞 ’ 3 P ， S H ／D 一西 一 1 一P L 1 一∥H ，。 1 一P L 1 一卢H P L 1 一／- e L ’ 、‘7 从式 3 ， 4 可以看出，当卢H 一1 时，表示内 部人总是披露利好消息，若不披露信息则必定为利 坏消息，因为尸， S L ／D 一西 一1 ．当∥L 一∥H 一0 时表示内部人选择不披露的策略，则此时有P ， 5 一L ／D c b P L ，P ， 5 H ／D c p 一1 一P L ，则不 披露可被认为是无信息． 2自愿披露条件下的内部人信息披露与内 部人交易 2 ．1 股票交易价格 当内部人在时期t 一2 披露他的信息时，市场 在时期t 一3 形成的买价和卖价将调整到完全信息 水平的状态，即有 B L A L l J o E L ， 5 B H A H 一％ ￡H ， 6 式中玩，九分别为利坏和利好消息状态下市场的 买价；B u ，A H 分别为利坏和利好消息状态下市场 的卖价．假定内部人所做的信息披露是真实的，那 么市场的交易价格就会迅速地调整到真实的价格 水平上． 当内部人在时期t 2 不披露他的信息时，假 定他能依据他的信息进行交易 此时他的交易行为 不受任何限制 ．显然当信息为S L 时，他将卖出 q 数量的股票，当信息为S H 时，他将购买q 数 量的股票．此时市场依据内部人自然状态的先验概 率，在t 4 时市场预期的买价和卖价分别为 B 中2 I J o P 工[ 咒 1 1 一卢L ～以 1 ～户H ] ．，，7 、 p,n11--／lLn1--PL1-／1t15。’。7’ A 垂 Y o 孚装蒜1 等豢 涨n P 锄．㈤ 1 一P L 咒 1p H L 1 一∥L ⋯” 、”7 证明B 垂 A 垂 是市场在t 一1 时，预期t 一4 时 执行来自于内部人和流动性交易者的股票售出 购 买 指令获得0 利润的买价 卖价 ． 当内部人不披露信息时，市场关于内部人是获 得了好消息还是坏消息的后验概率由公式 3 和 4 给出．那么以臃的买价来执行内部人和流动 性交易者的售出指令获得的预期交易利润为丌B ， 则有 E 7 r B 一P ， S L ／D 一西 E 丌B I S L ，D 西 P ， S 日／D 西 E ％／5 一日，D 西 ． 9 当S L 时，内部人将会卖出q 股票，并且有以 个流动性交易者也会卖出咒g 的股票．以风价格购 买股票预期每股损失为 ％～乱一B 垂 ．此时市场预 期总损失额为 E 丌B ／s L ，D c p 一 y o ～乩一B 中 咒 1 q ． 1 0 当S H 时，内部人将会购买q 数量的股票， 此时市场中流动性交易者卖出的股票数量只有咒． 而且当S H 时，以 价格购买股票预期每股的 利润为 ％ ￡H B 垂 ．此时市场预期所获总利润为 E 和／5 H ，D 一函 一 ％ ￡L B 中 咒q ． 1 1 将式 1 0 、 1 1 和式 3 、 4 代入式 9 得 脚沪兹篝黹高揣 笔P 等导省P 潞．m ，L 1 一产L 1 一L 1 一卢H ‘、1 。7 令E O r B 一0 ，得式 _ 7 。P L [ 咒 1 1 一化 一规 1 一产H ] d 中I ] 0 m 瓦石i 可丁i 万石丽j 瓦可葡￡L ‘ 同样地， E 丌A 一尸， 5 一L ／D 西 E 丌A ／s L ，D 一中 尸， 5 一H ／D 西 E 确／5 一日，D 一西 ， 1 3 E 7 r A ／s L ，D c p A 西一Y o - I - e L 规口 ， 1 4 E 确／5 一H ，D 一西 一 A 口一％～￡H ，2 1 口． 1 5 将式 1 4 、 1 5 和式 3 、 4 代人式 1 3 ，然后令 万方数据 第5 期李勇等内部人交易与信息披露成本 E O r A 一0 ，解得式 8 ． 1 一P L [ 九 1 1 一∥H ～咒 1 一／1 L ] A予一。。1-PLn11--,UHnPL1--f。L8H 据式 7 ， 8 ，得岛≥v 。一e L 和A 垂≤v 。 e H ．进 而，能推导出下式成立 ％一乱≤B 垂≤A 审≤％ 妇． 1 6 当内部人不披露信息时，市场形成的成交价格R ， 满足下列条件 I J o m 乱≤B 予≤P 垂≤A 巾≤％ 妇． 1 7 2 ．2内部人交易与是否披露信息的选择 当内部人获得了S L 信息时，如果他披露该 信息，则由式 2 和 5 ，他得到的业绩和非业绩报 酬为a 。 a ， a v 。一￡L ，如果他不披露该信息，依 此信息能获得的预期交易利润为q L B 垂一 ％～缸 ] ， 此时他的业绩和非业绩报酬为a 。 a ， d P 中．所 以他不披露信息预期所得的总收益为d 。 a ， d 。 ‰ g L B 垂一 ％一e L j ． 当且仅当时％ d 】 d 2 y 。一屯 ≥％ 口l d 2 P 士 q [ B 中 ％一 - L ] ，内部人才有动力去披露利 坏消息．由式 1 6 和 1 7 很容易证明该不等式不会 成立．因此，当内部人获得利坏消息 S L 时，他 不会自愿披露．业绩和非业绩补偿报酬越高，内部 人越没有动力披露利坏消息． 当内部人获得利好消息时 S H ，如果他披 露该信息，获得的业绩和非业绩报酬为％ d 。 啦 v 。 ￡H ．如果他不披露，预期获得的交易利润为 q v 。 e H m A 巾 ，此时他的业绩和非业绩报酬为％ 0 1 1 口 P 中．不披露能获得总收益为％ a 。 a P 中 q u o - ] - ￡H A 乖 ． 当且仅当％ a l 口2 v o e H ≥d o a l 口2 尸予 g ％ ￡H - - A 中 时，内部人愿意披露利好消息．化简 上式得口， a z ≥g i V o 砭e 磊n - A ，由于P 中≤A 中，所以 q i v o 忑c 而n - A 中 ≤q ．因此，当d 十a z ≥g 时，内部人才 会自愿披露利好消息．当内部人获得利好消息时， 他愿意披露的条件是他的业绩报酬敏感度与非业 绩收益系数之和大于他能够进行交易的股票数量 q ．这意味着只有当内部人业绩报酬或非业绩收益 足够大时，才会出现自愿信息披露．在我国证券市 场上，尽管内部人的业绩报酬敏感度较低 即有d ， 一0 ，但内部人有强烈的股权融资的偏好 即有％ 较大 ，往往有口， 口≥g 成立，即内部人有动力披 露好消息．显然在自愿披露条件下，经常会发生内 部人不披露坏消息而只披露好消息的情况，这就是 所谓的“报喜不报忧”的情形． 3强制性信息披露条件下的信息披露成本 3 ．1内部人交易不受任何限制的条件下的信息披 露成本 按照模型设定，强制性信息披露是指在t 一2 时期，内部人无论获得利坏消息还是利好消息都必 须予以如实披露．即披露信息的概率均为肌一脚 1 ，不披露信息的概率均为零．此时市场的价格水 平由式 5 和 6 确定．当内部人获得坏消息时，由 于被要求强制性披露，他只能得到业绩和非业绩报 酬为％ 口。 d 1 J o e L ．但此时如果假定内部人 能选择不披露信息并获取交易利润的情形下，他获 得的业绩和非业绩报酬为O l o d ，十0 t 2 P 圣，交易利 润 或避免的损失 为q [ - B 中～ y 。一乱 ] ，潜在总收入 为d 。 a 。 a 心 q [ 既一 ％一％ ] ．不披露信息所 得收益减披露信息所得收益为 A L 一 口1 口2 E P o ～ y o 一￡L ] g [ B 蕾一 v o 一￡L j ． 1 8 上式为强制性信息披露成本 △L ，是由于强制 性披露给内部人带来的潜在损失．显然当内部人获 得利坏消息时，由于赴≥0 总是成立，所以信息披 露成本总是存在的．该成本的大小直接影响内部人 披露信息质量的高低，当成本较大时，内部人有可 能少披露甚至不披露利坏消息．这一点在我国证券 市场上可以得到很好的验证，上市公司隐瞒利坏消 息甚至将利坏消息虚报为利好消息的事件时有发 生． 当内部人获得利好消息时，在强制披露条件下 得到的总收益d 。 a ， a y 。 ￡H ．如果不披露得 到的总收益铴 口1 d 2 P 雪 g ％ ￡H ～A 垂 ．两者相 减得 △日一 a 1 口2 [ - p 垂一 v o ￡H ] q v o e H A 币 ． 1 9 当口。 口 0 ，这意味着存在信息披 露的成本． 当d 。 O L 2 ≥g 时，△H ≤0 ，这意味着不存在信息 披露的成本． 由此得到如下结论当内部人获得利坏消息 时，强制性信息披露成本总是存在；在内部人获得 利好消息时，只有当内部人的业绩报酬敏感度或非 业绩收益系数比较高时，即d 。 O t 2 ≥口，强制性披露 不存在信息披露成本．而在业绩报酬敏感度或非业 绩收益系数较低情形下，强制性信息披露也存在着 信息披露成本．从我国上市公司的历史与现状来 看，内部人的业绩敏感度似乎不高，内部人的经营 业绩与股票价格相关性不强．但是，由于内部人有 万方数据 中国矿业大学学报 第3 4 卷 追求股权融资的可能和强烈的偏好，内部人从披露 利好消息的所得收益远远大于不披露信息所得收 益，所以内部人更多的表现为披露利好消息，隐瞒 利坏消息． 3 ．2内部人交易受到限制条件下的信息披露成本 我国公司法第1 4 7 条规定股份有限公司的 董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司 的股份，并在任期内不得转让．这个规定意味着在 我国证券市场上内部人在任职期间只能买而不能 卖出本公司的股票．而且，证券法和刑法将内 幕交易视为违规或犯罪行为．证监会一般是通过调 查来发现内幕交易的，但是由于人力物力的局限， 以及法律法规不完善等原因，证监会确认内幕交易 行为有一定的难度．假定证监会发现并确认内部人 利用信息优势从事内幕交易的概率为P ，并假定一 旦被确认为从事内幕交易，则对内部人的罚款为其 交易利润的c 倍 罚款不仅包括货币惩罚，还包括 诸如个人名誉损失等非货币惩罚 那么，当S H 时，内部人所得交易利润小于内部人交易不受限制 情形下的交易利润，即 p o ￡H A 垂 q p c v o C H A 中 g q 1 ～p c ‰ ￡H A 口 ≤q v o ￡H A 垂 ． 2 0 据式 1 9 得到内部人交易受到限制时的披露成本 A H 口】 嘞 [ P 币一 ％ 切 - J q 1 一p c ％ e H A 垂 ． 2 1 1 一p c 越小，△H 越小，若1 一p c 0 ，则籼≤0 不存在披露成本．因此，当监管部门监管措施更加 有效 有更大的户 以及对内幕交易的惩罚增大 更 大的c 时，披露成本降低甚至为零，内部人披露好 消息的可能性增大． 而当S L 时，不管内部人交易是否受到限 制，内部人披露利坏消息的收益总是小于不披露信 息的收益，所以不影响内部人不愿意披露利坏消息 的结论． 4结论 内部人利用私人信息优势在证券市场上获取 交易利润的动机，使得他在被要求强制性披露信息 时会产生披露成本．从上述信息模型的分析我们得 到的结论是当内部人拥有利坏消息时，若如实披 露信息，他获得的收益总是小于不披露信息所得收 益，因而，内部人不愿意披露利坏消息，进而导致在 强制性信息披露制度下产生信息披露成本；当内部 人获得利好消息时，他是否愿意披露利好消息取决 于他披露信息所得收益与不披露信息所得收益的 比较，在内部人的业绩报酬敏感度和非业绩收益系 数比较低的情况下，即使拥有利好消息也不会披 露，而在业绩报酬敏感度非业绩收益系数较高的情 况下，内部人愿意主动披露．在我国现阶段由于内 部人从股权融资所得收益较高，而且在法律上规定 了不准内部人卖出本公司股票，并对内部人交易采 取了一定的限制措施．所以内部人更愿意披露好消 息而不愿披露坏消息． 参考文献 [ 1 ] 齐斌．证券市场信息披露法律监管[ M ] ．北京法 律出版社，2 0 0 0 ． [ 2 ] P a l uMH ，K r i s h n aGP ．I n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， c o r p o r a t ed i s c l o s u r ea n dt h ec a p i t a lm a r k e t s Ar e v i e w o ft h ee m p i r i c a ld i s c l o s u r el i t e r a t u r e [ J ] ．J o u r n a lo f A c c o u n t i n ga n dE c o n o m i c s ，2 0 0 1 3 1 4 0 5 4 4 0 ． [ 3 ] B e g h o tW ．T h eo n l yg a m ei nt o w n [ J ] ．F i n a n c i a lA n a l y s t sJ o u r n a l ，1 9 7 1 2 7 1 2 - 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