基于汇率风险视角的我国外汇储备结构优化分析.pdf

天津财经大学 硕士学位论文 基于汇率风险视角的我国外汇储备结构优化分析 姓名石光宇 申请学位级别硕士 专业数量经济学 指导教师肖红叶 20090501 内容摘要 外汇储备是是显示一个国家经济、货币和国际收支等综合实力的重要指标之一，肩 负着调节国际收支、维持本国货币汇率稳定、应付各种紧急支付、防范和化解国际金融 风险和维护本国国际信誉的重要任务。进入2 1 世纪以来，经济全球化和金融国际化的 不断深入为各国带来更广泛的创造财富的机会，但与此同时，国际资本的迅速流动也使 得国际经济环境中蕴藏着更多的不稳定因素。特别是自2 0 0 8 年席卷全球的金融危机爆 发以来，全球外汇市场面临的汇率风险愈发加剧。与之相应的是我国外汇储备主要是美 元储备增长迅速，截至2 0 0 8 年1 2 月，已达1 9 4 6 0 亿美元，高居世界第一位。我国外汇 储备虽然规模巨大，但储备结构存在着严重缺陷，包括货币资产过多而且结构单一等主 要问题。在世界经济格局复杂多变、汇率风险不断加剧、国际信用货币体系面临着重大 挑战的今天，调整外汇储备结构、提高外汇储备安全性已成为当务之急。 论文根据国家外汇管理局以及国际清算银行等权威组织或机构所公布的汇率数据 为依据，从数量经济学的角度出发，运用动态时间序列建模的一般方法，从特殊到一般， 着重从储备货币资产最优比重方面探讨我国最优外汇储备结构的调整方向，从而为外汇 储备结构调整提供理论依据和政策建议。模型充分考虑了影响我国外汇储备币种构成的 约束条件，在风险刻画上具有一定的创新性。而在储备结构的讨论方面，探讨了几种切 实可行的资产调整方法，包括着重分析了黄金储备这一具有高安全性的保值资产，对于 我国抵御外汇风险，在保持流动性，着重安全性的基础上，如何对外汇储备资产进行策 略性调整，以及如何实施积极的外汇储备管理提供了可行的政策建议。 关键词外汇储备汇率风险最优结构黄金储备 A b s t r a c t F o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si st od e m o n s t r a t eac o u n t r y ’se c o n o m i c ，m o n e t a r ya n db a l a n c e o fp a y m e n t s ，s u c ha sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o ro fo v e r a l ls t r e n g t ho ft h es h o u l d e ra d j u s t m e n to f i n t e r n a t i o n a lp a y m e n t sa n dm a i n t a i nt h en a t i o n a lc u r r e n c ye x c h a n g er a t es t a b i l i t y , d e f u s e f i n a n c i a lr i s k sa n dm a i n t a i ni n t e r n a t i o n a li n t e m a t i o n a lc r e d i b i l i t y ．S i n c ee n t e r i n gt h e21s t c e n t u r y , e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni sd e e p e n i n go fc o u n t r i e st oc r e a t ew e a l t h ，b u ta tt h es a m e t i m e ，r a p i df l o wo fi n t e m a t i o n a lc a p i t a lh a sm a d et h ei n t e m a t i o n a le c o n o m i ce n v i r o n m e n t ， t h e r ea r em o r eu n s t a b l ef a c t o r s ．P a r t i c u l a r l ys i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i s ，g l o b a lf o r e i g ne x c h a n g e m a r k e te x c h a n g er a t er i s k sf a c e db yt h em o r ei n t e n s i f i e d ．C o r r e s p o n d i n gf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si nC h i n ar a p i dg r o w t h ，a so fD e c e m b e r2 0 0 8r e a c h e d1 , 9 4 6t r i l l i o nU S D ．A l t h o u g h t h em a g n i t u d eo fC h i n a 。S r e s e r v e s ，t h es t r u c t u r a ld e f e c t se x i s t ．C o m p l e xa n dc h a n g i n g p a t t e r n si nt h ew o r l de c o n o m y ，i n t e r n a t i o n a lc r e d i tm o n e t a r ys y s t e mf a c e sg r e a tc h a l l e n g e s t o d a y , S Oa d j u s tt h ef o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v es t r u c t u r e ，i m p r o v et h es a f e t yo fr e s e r v e si s b e c o m m i n gi m p e r a t i v e ． P a p e r si na c c o r d a n c ew i t ht h eB I Sa n n o u n c e st h eR E E R ，a n du s i n gd y n a m i ct i m e s e r i e sm o d e l i n go ft h eg e n e r a la p p r o a c h ，f r o mt h ec u r r e n c ys t r u c t u r ea n da s s e ts t r u c t u r et o e x p l o r et h eb e s ts t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ．M o d e lt a k e sf u l la c c o u n to ft h ei m p a c t o ft h ec u l l r e n c yc o m p o s i t i o no fC h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc o n s t r a i n tc o n d i t i o n s ，a tt h e r i s ko fp o r t r a y i n gac e r t a i ne x t e n to ni n n o v a t i v e ．I nt h ed i s c u s s i o no fa s s e ts t r u c t u r e ，a n d e x p l o r es e v e r a lp r a c t i c a lw a yt oa d j u s tt h ea s s e t s ，i n c l u d i n gt h ef o c u so na l la n a l y s i so ft h e g o l dr e s e r v e s ．F o c u so ns a f e t yf o u n d a t i o nt om a k eas t r a t e g i ca d j u s t m e n to ft h ef o r e i g n c u r r e n c yr e s e r v ea s s e t s ，a sw e l la sh o wt oi m p l e m e n ta c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sp r o v i d es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ． K e yw o r d s F o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；E x c h a n g er i s k ；O p t i m m a lS t r u c t u r e ；G o l dr e s e r v e s I I 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经 大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名多否爱尊签字日期2 。。9 年5 月2 5 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，’有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文， 保密的学位论文在解密后适用本授权书 、一 学位论文作者签名哆否玄寻 导师签名 签字日期2 0 0 9 年5 月2 5 日签字日期矽f ，年／月f 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 电话 邮编 第1 章导论 1 ．1 研究背景与意义 1 ．1 ．1 本文的研究背景 外汇储备是体现一国综合国力的主要指标之一，肩负着调节国际收支、维持本国货币 汇率稳定、应付各种紧急支付和维护本国国际信誉的重要任务。进入2 1 世纪以来，经济 全球化和金融国际化的不断深入为各国带来更广泛的创造财富的机会，与此同时，各国贸 易往来的日益频繁与国际资本的迅速流动也使得国际经济环境中蕴藏着更多的不稳定因 素。外汇市场的高度不确定性所带来的外汇风险是摆在每一个涉外经济体面前的一个不容 回避的问题。中国人民银行所持有的将近2 万亿美元的外汇储备，就是面临着汇率风险的 最大的一笔外汇资产。汇率的每日波动，增加了对外经济往来的不确定性，不可避免地增 加风险。汇率波动．的复杂多变也为我们研究外汇储备问题提出了客观要求。 自1 9 9 4 年外汇管理体制改革以后，国际收支的持续顺差导致我国外汇储备余额迅速 增加。2 0 0 6 年2 月，我国外汇储备总额达到8 5 3 6 ．7 2 亿美元，超过同本而跃居世界第一； 2 0 0 6 年1 0 月达到1 0 0 9 6 ．2 6 亿美元，突破万亿大关；到2 0 0 8 年1 2 月，国家外汇储备余额 更已达1 9 4 6 0 ．3 0 亿美元，同比增长2 7 ．3 ％。如此势不可挡的增长趋势使得巨额外汇储备 的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的焦点。由于我国的外汇管理局并未披露外汇储 备的货币结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的货币构成。 根据I M F 的“官方外汇储备币种构成“ C u r r e n c yC o m p o s i t i o no fO f f i c i a lF o r e i g n E x c h a n g eR e s e r v e s ，C O F E R 数据库的资料显示，在我国外汇储备的货币结构中，美元资 产所占比重应在6 5 ％至7 0 ％之间，甚至可能会更高，这其中包括大量的美国国债和公司债 券。这种资产高度集中的结构形式存在的问题主要表现在一方面过于集中的资产结构在 美元汇率持续走跌、金融危机蔓延全球的背景下蕴藏着巨大的汇率风险，汇率价格如过山 车般的上下波动，已经严重的影响到了外汇储备价值的稳定性；另一方面，单一的储备结 构增加了我国外汇储备的机会成本，降低了储备资产的整体收益。如何优化外汇储备的结 构，特别是优化各储备资产的比重，提高我国对全球金融危机的应对能力，是当前值得慎 重考虑的问题。如何优化外汇储备的结构，提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国 内经济学者探讨的重要课题。在汇率风险不断加大的背景之下，本篇论文选择中国外汇储 备货币结构的优化作为研究主题，基于汇率风险视角，结合我国经济发展的实际情况，从 数量经济学的角度探讨最优外汇储备货币结构的调整方向和优化外汇储备资产配置问题， 旨在提高外汇储备的安全性与收益性。 1 ．1 ．2 本文的研究意义 1 对目前世界主要货币，也就是我国外汇储备的主要货币进行统计分析，对其风 险以及收益进行测算，希望对储备结构进行最优化设计，已达到风险分散、降低机会成本 的目的。2 0 0 8 年上半年美元的持续贬值，不仅使得我国外汇储备在一段时间内大幅缩水， 而且使得人民币升值压力陡然加剧，对我国经济发展造成了很大的冲击。面对这种情况下， 如果对我国外汇储备结构进行优化，则能够起到分散汇率风险、稳定外汇储备价值的重要 作用。 2 在汇率风险的大背景下，通过对储备资产的分析，对我国一篮子货币汇率制度 的改革也有一定的参考意义。通过对风险一收益的权衡考虑，增加人民币汇率调整的科学 性与灵活性，对于保持汇率稳定，避免由于篮子货币中的权重不当而招致国际金融机构的 恶意投机攻击。 3 通过储备结构的优化调整，适时削减外汇储备的货币存量，适当增加黄金储备 等保值手段，以削弱外汇货币储备过度的不利影响。在外汇储备的资产调整过程中，我国 还可以根据经济发展的实际需要，通过对货币资产的转化、战略资源的进口以及海外直接 投资等方式，把部分外汇储备转化为实物储备，以增强如原油、铜、铀、铁矿石等重要原 材料物资的储备与实际控制权，从而实现储备货币存量的控制，这不仅可以削弱超额外汇 储备对我国经济产生的消极影响，还可为下一步经济发展打下坚实的物质基础。 1 ．1 ．3 论文的研究方法和基本结构 文中综合运用了统计学、计量经济学等各种数量分析方法，在理论研究基础上，搜集 大量实证数据，运用了广义自回归条件异方差模型，向量误差修正模型、资产组合模型等 方法计算资产风险与储备结构，并对我国外汇储备结构进行深入分析。 本文共包括6 章内容。第1 章为全文的导论，扼要介绍论文的研究目的及意义、国内 外相关文献综述、外汇储备管理综述以及论文的基本结构和研究方法第2 章对全文一些 重要概念进行了界定，并对研究相关的理论模型以及数理基础进行了简要的介绍第3 章 是对全球以及我国的外汇储备结构现状进行描述和分析；第4 章和第5 章是本文的重点章 ’ 节，第4 章首先对我国外汇储备的币种选择问题进行了简要的分析，得出目前合理的外汇 储备货币种类，随后从广义外汇角度出发，对我国外汇储备资产的收益与风险进行了定量 分析；第5 章在前一章的基础上，运用资产组合模型对我国外汇储备资产最优结构进行了 测算，为我国外汇储备结构的优化提出了调整方向。第6 章首先提出了目前我国外汇储备 结构存在的主要问题，随后在第4 、5 两章的分析基础之上，提出了具体的调整以及优化 的政策建议。 与国内相关研究相比，本文主要侧重的是储备最优结构的统计分析，笔者在以下方面 做了尝试 1 本文利用了丰富的数据，包括了名义有效汇率、双边市场汇率的纵向、横向多维 数据，按照国际研究主流模式，在整理数据的基础上建立相关模型进行分析和研究。 2 试图从多种角度寻找我国外汇储备资产配置的最优结果，研究过程从特殊到一 般，并做了详尽地说明。 当然，本文只是基于现有数据和理论支撑，从一些层面研究外汇储备结构，由于我国 数据编制较为单一，加之对外汇储备结构研究的理论尚无标准方法，而且外汇储备和很多 经济金融变量相关联，所以本文的研究还有很多局限。由于不同计量技术的应用使数据收 集和处理都较为为复杂，不免在处理过程中会有些疏漏和不周，还需要进一步深入研究。 1 ．2 国内外相关研究综述 1 ．2 ．1 国外学者关于外汇储备的相关研究 国外专家学者对外汇储备结构管理的相关研究，主要从货币选择和资产结构两方面进 行。 关于储备货币的结构组成问题，根据M a r k o w i t z 1 9 5 2 和J ．T o b i n 1 9 5 6 提出的 风险分散理论，一国的外汇储备可以视作一种金融资产，因而可以通过资产的分散来降低 风险。该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需 要考虑货币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与 风险的角度解释目前储备货币多样化的现状，但外汇储备不同于一般的储备资产，其货币 结构管理受多种因素制约，因此使得该理论的直接应用受到限制。H e l l e r 1 9 6 8 借鉴并 发展了鲍莫尔的“平方根’’公式来分析持有外汇储备的成本与收益，并最终得出最优的国 际储备持有规模，随后H e ll e r 与K n i g h t 1 9 7 8 合作进行研究，他们在建立反映汇率制 冀 度安排和贸易结构的计量模型时发现，包括一国的经济开放程度、一国的经济总量等与币 种分配的相关性可以忽略不计，而一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的 更为重要的因素，H e l l e r 和K n i g h t 的模型缺陷在于没有考虑到外债的因素，因而对于 背负外债的国家而言该模型缺乏实用价值。F r e n k e l 与J o v a n o v i c 1 9 8 1 则发展了一个 随机模型来分析最优的国际储备持有问题，他们的研究着重于利用微观经济学的最优化原 理来研究最优的外汇储备问题。M ．D o o l e y 1 9 8 7 认为在决定储备币种分配时，职能实现 过程的交易成本所产生的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑，在一国持有的 储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。 他采用回归分析法建立模型进行研究，加迸了对发展中国家外债状况的考察，针对发展中 国家的净货币头寸问题进行了分析，因而比H e l l e r 和K n i g h t 的模型更为完善。R o g e r 1 9 9 3 通过对大多数工业化国家的外汇储备货币结构研究发现其变化主要与外汇市场公 开市场干预有关，而不是资产组合的结果。E i c h e n g r e e n 1 9 9 8 利用数据实证分析了各 国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影 响确实存在，但短期内则不存在。S r i c h a n d e r 与R a m a s w a m y 1 9 9 9 运用模糊决策理论， 把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结论可以解 释现实中储备币种分配的一些实际情况。E i c h e n g r e e n 与M a t h i e s o n 2 0 0 0 通过研究一 国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备货 币结构的影响，发现各国的外汇储备货币结构具有历史延续性的特点，所有影响因素只能 渐进地发生作用。E 1 i a s ，R i c h a r d ，G r e g o r i o s 2 0 0 6 采用动态均值方差模型得出了存 在交易成本的情况下外汇储备的最优货币结构。 在研究外汇储备货币结构的同时，一些国外专家学者还从不同角度对外汇储备的资产 结构进行了探讨。R ．N ．M c C a u l e y 与B ．F u n g 2 0 0 3 以美国官方统计数据为基础，对 全球范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。P ．C a r d o n 和J ．C o c h e 2 0 0 4 从资产管理理论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分析得出了结论，认为有效的外 汇储备战略资产配置建立在J 下确的组织结构上。J ．C o c h e ，M ．K o i v u ，M ．N y h o l m 和V ． P o i k o n e n 2 0 0 6 通过建立连接外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公 开储备管理目标与外汇储备资产配置决策的关系。G o l d s t e i n 2 0 0 6 以国际清算银行的 国际银行统计和国际货币基金组织的国际金融统计中的各国货币当局的国际储备头寸以 及金融机构债权／债务数据为基础进行分析，提出了货币错配问题，强调了汇率波动对经 济主体行为的影响，同时货币错配问题的出现与汇率制度的选择、外汇储备的管理有着密 切的关系。 以上研究成果基本代表了国际上对外汇储备结构管理问题的研究与发展趋势，即普遍 认为外汇储备可视作一种资产，从而可以通过资产配置的途径，将其转化为其他形式的实 物资产或金融资产。 1 ．2 ．2 国内学者关于外汇储备的相关研究 对于外汇储备货币结构问题，国内一些学者也提出了自己的观点和研究结论。宋铁波， 陈建国 2 0 0 1 综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4 种因素对货币分配的影响，在贸易结构和外债结构权重均为0 ．4 、风险收益因素权重为0 ．2 的假定之下提出我国外汇储备的币种组合为美元占5 8 9 卜6 3 ％、日元占1 3 ％_ 1 8 ％、欧元 占1 3 卜1 8 ％、英镑等其他货币占5 ％- l O ％。欧阳芳、余其昌 2 0 0 1 通过分析得出中国目 前的外汇储备结构不甚合理，应根据遵循M a r k o w i t z 风险分散原理，适当增加欧元、日元 在外汇储备中的比重，以满足外汇储备结构优化的要求。同时，根据S D R s 的一篮子货币 构成比例，得出了美元占5 8 9 6 _ - 6 3 ％、日元占2 0 ％左右、欧元占3 0 ％左右的比例结构。朱淑 珍 2 0 0 2 选取了6 种外汇作为组合投资的研究对象，将美元作为基准货币，来考察其它 货币随着汇率波动而带来的收益或损失。其利用M a r k o w i t z 模型工具分析了中国外汇储备 的风险最小方差边界曲线 风险有效边界曲线 ，给出了理论上最优的外汇储备结构的调 整建议。张文政、许婕颖 2 0 0 5 根据经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则提 出选择美元、欧元、同元和英镑作为储备货币最为合理，在综合考虑贸易结构、外债结构 与汇率制度等因素后结合海勒一奈特模型与杜利模型，得到如下币种分配方案美元占 6 3 ％、同元占1 5 ％、欧元占2 0 ％、其他货币占2 ％。邹全胜 2 0 0 5 认为，中国的外汇储备要 与中国外向型经济相配合，在实现储备货币盈利性和低风险性的同时，也应考虑储备货币 的方便性与交易成本大小，不能单纯因为美元汇率的短时期涨跌而改变自己的储备结构。 如果不顾自身在国际经济市场上的贸易结构而进行改变的话，损失的不仅仅是货币兑换的 便利性，而且增加了在国际市场中货币兑换的交易成本和非稳定性。滕听 2 0 0 7 在研究 中将外汇储备看作一个系统，运用层次分析法，构造了货币结构选择的h H P 模型，在综 合分析了对外贸易结构、投资结构、外债结构、干预汇率和资产保值增值等影响因素后， 得出了美元、同元、欧元、韩元及其他货币在外汇储备货币结构中应占的权重。 以上国内学者的分析主要是从外汇储备的功能和防范汇率风险的角度着手，对储备货 币结构进行了定量分析与定性分析，在币种的确定问题上的研究结论基本达成了一致，但 S 在币种的比例分配上还有所差别。应当指出的是，由于汇率风险的存在，储备货币结构安 排应该是一个短期动态的调整过程，而我国学术界对于动态调整模型的研究较少，更多的 是一种长期静态分析。 ’ 对储备资产投资结构的研究与储备管理方面，国内学者同样也做了不少工作。郭翠荣 1 9 9 7 则分析了近年来发展中国家外汇储备的特点和现状，提出了发展中国家外汇储备 宏观管理的政策和建议。易江、李楚霖 1 9 9 7 将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储 备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种很强的假定前提下，导出实现外汇 储备资产最优组合的方法，并利用实际数据计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资组 合，分别是日元资产占5 7 ．7 ％、瑞典克朗资产占1 9 ．7 ％、比利时法郎资产占1 5 ．6 3 ％、丹麦 克朗资产占4 ．0 2 ％。吴晓灵 2 0 0 1 、王红夏 2 0 0 3 根据储备资产的变现能力和收益水平， 将储备资产划分为三级结构一级储备，包括现金和准备金，如活期存款、短期国库券、 商业票据等；二级储备，主要是指中期债券；三级储备，指各种长期投资工具。目前，无 论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡 量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外汇储备资 产的收益性势在必行。田晓林 2 0 0 6 从我国外汇储备目前的结构和运营概貌分析指出 应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的策略向主动地增加对外投资 演变，包括一，增加黄金储备，应付国际货币体系动荡不安的状况；二，利用外汇储备 购买知识和技术；三，增加外汇储备中股票头寸四，利用外汇储备投资全球优秀企业， 吸引这些企业到我国资本市场上市。何帆、张明 2 0 0 6 认为，在外汇储备的资产结构方 面，过分偏重美国国债投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏 重安全性和流动性，忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应 该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机 构债和企业债，以及黄金的比率。但他并没有进一步测算调整的具体比率，也没有给出调 整后所带来的改变的应对措施。钟伟 2 0 0 6 则提出了中国应该构建新型的外汇储备管理 体系，这个体系至少应包含三方面的内容一，动态地界定中国外汇储备的适度规模，并 进而确定富余储备规模二，从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道；三，确 定储备决策、执行和同常管理机构的框架。冯科 2 0 0 7 根据香港等国家和地区的外汇管 验，提出我国的外汇储备可以分为两部分，一是货币资产，另一个是投资资产。充足性、 流动性、安全性是货币资产管理的首要目标，而投资资产则注重外汇储备的收益性。相对 于储备结构，我国学术界对于外汇储备资产结构与管理的研究尚缺乏系统性的定量分析。 E 1 ．3 世界主要国家和地区外汇储备结构管理综述 1 ．3 ．1 欧元区的外汇储备结构管理综述 欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备，而欧洲中央银行 E C B 总负责，主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行的外汇储 备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决 策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、 流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行 管理。E C B 为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投 资基准，即战略性的基准与策略性的基准。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度， 以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的 限制。欧元区各成员国央行主要通过实施和E C B 储备战略一致的策略性投资，以及对自有 储备独立决策来实施储备管理。 1 ．3 ．2 日本的外汇储备结构管理综述 日本的外汇储备属于财务省，存放于日本银行的外汇资产特别账户。外汇资产特别账 户大致由外汇资产和日元资产构成，其中的外汇资产就是日本政府的外汇储备。根据日本 外汇及对外贸易法的规定，财务大臣为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取 必要的干预措施。根据R 本银行法的规定，日本银行作为政府的银行，在财务大臣认 为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务大臣的指示，进行实际的外汇干预操作。日 本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。关于维持同元汇率的稳定，对外汇市 场的干预决策均由财务省做出。根据同本财务省2 0 0 5 年4 月4 日所提出的外汇管理指导 意见，对外汇储备的管理主要遵循以下思路以维持R 元汇率稳定为目标，保障有足够流 动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖为目标；在保持外汇资产安全性和流动性的 基础上，再追求有可能的盈利并有效消除金融外汇市场上的不良波动，有必要时与国外 相关货币当局紧密合作。日本的外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金 融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高偿还能力强的 金融机构的存款构成，其中主要以美国国债为主。 1 ．3 ．3 新加坡的外汇储备结构管理综述 新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡金融管理局 新加坡政府投资 公司 淡马锡控股体制。新加坡单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备 资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。金融管理局负责持有并管理外汇储备中的 货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证；政府投资公司负责使用外汇储 备对固定收益证券、房地产和股票进行投资；淡马锡负责对本国战略性产业及国外相关产 业实施战略性股权投资。 1 ．4 世界主要国家和地区外汇储备主要管理模式综述 在全球范围内，各国在外汇储备管理方面的安排并不尽相同。通过对国际上一些国家 和地区拥有的外汇储备管理的分析，可以发现，那些规模较大的经济体普遍重视储备的财 富增值。它们往往对外汇储备实行积极管理，在确保外汇储备具有必要的流动性前提下， 将其余部分投资于收益率较高的领域，以提高外汇储备的整体收益水平。积极管理通常采 用四种模式 财政部主导模式。财政部负责制订外汇储备的管理和运营战略，而中央银行仅负责外 汇储备的具体管理。采用这种模式的国家或地区包括日本、英国等。 中央银行主导模式。中央银行既负责制订外汇储备的管理和运营战略，也负责外汇储 备的具体管理。采用这种模式的国家包括欧元区国家和中国等。在中国，中国人民银行负 责制订外汇储备管理运营的战略，而由下属机构国家外汇管理局来实施具体的储备管理工 作。 财政部和中央银行共同主导模式。在该模式下，财政部和中央银行都持有部分外汇储 备，并负责对各自的储备进行决策和管理。采用这种模式的国家包括美国等。在美国，财 政部和美联储各自拥有外汇储备的一半左右。财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储 备，而美联储通过联邦市场公开委员会来管理外汇储备。双方都委托纽约联邦储备银行来 执行具体的市场操作。 中央银行和国有投资公司共同主导模式。在该模式下，由中央银行对流动性更强的短 期外汇储备资产进行管理，由国有投资公司对收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产 进行管理。 第2 章外汇储备结构的研究基础 对外汇储备问题的研究，在本质上是源于对汇率风险问题的研究。R o d r i g u e z 在1 9 7 4 年将汇率风险定义为“外币价值改变所带来的收益或损失”，具体讲就是指经济主体特别 是外汇储备管理者在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而获得收益或蒙受损失的 可能性。随着汇率风险研究内容的不断深入发展，研究范围逐步扩展到了对外汇储备问题。 外汇储备问题具有丰富的内涵，大致可以包括外汇储备的规模、结构及风险等方面， 其中外汇储备结构问题又主要包括币种选择问题与资产结构问题。本章主要介绍外汇储备 的相关概念，明确外汇储备的定义，并对外汇储备结构相关问题，以及研究的理论基础进 行阐述。 2 ．1 外汇储备内涵界定 2 ．1 ．1 国际储备 外汇储备是国际储备的重要组成部分，因此在研究外汇储备之前有必要先简要了解国 际储备。 国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和维持本国汇率稳定以及应付紧急支 付而持有的为各国普遍接受的一切资产。世界银行关于国际储备的标准定义是“国家货 币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保障的机制兑换成其他资产 以稳定该国汇率的资产。’’在不同的历史阶段，国际储备构成有所不同。二战后的布雷顿 森林体系下，美元和黄会是最主要的国际储备资产，布雷顿森林体系崩溃后，逐渐形成发 展为当今的四种构成形式，即外汇储备、黄金储备、特别提款权、在国际货币基金组织的 储备头寸。其中外汇储备是当今国际储备资产中的主体，约占全球储备资产总额9 0 ％以上。 2 ．1 ．2 外汇储备 外汇储备又称为外汇存底，是一个国家货币当局持有的，以国际货币表示的，并可以 随时兑换外国货币的资产。国际货币基金组织 I M F 对外汇储备的定义为“它是一国货 币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形式所持有的，在国际收支逆差 时可以使用的债权。“ 9 本文主要从一般视角出发，即认为外汇储备主要是指国际储备中各种能充当储备货币 的资产。广义而言，外汇储备包括现钞、黄金、国外有价证券等以外汇计价的资产。并非 所有国家的货币都能充当国际储备资产，只有那些在国际货币体系中占有重要地位，且能 自由兑换其他储备资产的货币才能充当国际储备资产。本文从广义的外汇储备角度出发， 将黄金引入到外汇储备结构分析之中。 作为储备货币要具备五个条件。一是在国际货币体系中占有重要地位；二是能自由兑 换成其它储备资产；三是人们对其购买力的稳定性具有信心；四是能在国际外汇市场上发 挥其干预和稳定汇率的作用；五是供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。 2 ．1 ．3 外汇储备结构 通常来说，研究外汇储备问题主要涉及储备数量、储备风险和储备结构三个方面，三 者虽内涵不同，但也联系密切。储备数量侧重于适度规模的研究及与宏观经济变量的影响 研究，风险贯穿于外汇储备资产管理的全过程中，侧重于风险识别、度量与控制。外汇储 备结构问题主要考虑的是在最适度储备量的前提下，各储备资产在外汇储备总量中的构成 和比重。 研究外汇储备结构主要包括两方面的内容一是储备货币选择的问题，主要考虑趋向 坚挺的货币和本国潜在对外支付的需求；二是各储备资产在外汇储备中所占比重的确定， 主要以安全性和流动性为前提，将外汇储备看做一种资产，根据资产组合理论，尽量做到 资产种类多元化和分散化，以降低汇率风险。本文对外汇储备结构的研究，主要是对资产 结构比重问题进行深入探讨和分析。 2 ．2 外汇储备结构研究的理论基础 理论界对于储备结构问题的研究有三种比较著名的模型资产组合选择模型、海勒一 奈特模型和杜利模型。其中资产组合选择模型强调储备